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　　“有的藥企還沒(méi)有銷(xiāo)售額就能獲得高估值，有的藥企已經(jīng)有幾百億銷(xiāo)售額卻估值不高，甚至還有些早期上市的國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)藥企市值不斷下跌，這是為什么？”8月29日，在中國(guó)健康傳媒集團(tuán)中國(guó)醫(yī)藥報(bào)社與各大證券公司（資本）攜手推出的“對(duì)話·醫(yī)藥資本圈”系列直播節(jié)目中，安永生命科學(xué)和醫(yī)療健康行業(yè)合伙人宿驊在直播開(kāi)頭便拋出這樣一個(gè)問(wèn)題。

　　“醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)績(jī)和市值不是完全劃等號(hào)的?！彼掾懕硎?，在資本市場(chǎng)中，醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值來(lái)源于資本市場(chǎng)對(duì)于其定位的評(píng)價(jià)，中國(guó)傳統(tǒng)的醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展策略不得其法，難以獲得資本市場(chǎng)較高的估值。企業(yè)要把握醫(yī)藥政策機(jī)遇和資本市場(chǎng)偏好，找到實(shí)現(xiàn)市值騰飛的最優(yōu)路徑。

圖為安永生命科學(xué)和醫(yī)療健康行業(yè)合伙人宿驊。

　　關(guān)鍵時(shí)期，藥企轉(zhuǎn)型需求迫切

　　“近年來(lái)，我們看到科創(chuàng)板‘新貴’在上市首日，市值翻了五倍，但同時(shí)也看到上市多年的國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)藥企，市值紛紛跳水。”宿驊說(shuō)，在市值縮水的企業(yè)當(dāng)中，以輔助用藥與普藥為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)首當(dāng)其沖。在過(guò)去兩年中，這些企業(yè)市值縮水嚴(yán)重，已經(jīng)逐漸到了生死存亡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

　　宿驊對(duì)傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)在資本市場(chǎng)面臨的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析。

　　近日，第三批全國(guó)藥品集中采購(gòu)中選結(jié)果公布，中選產(chǎn)品平均降價(jià)53%，最高降幅在95%以上。宿驊表示，帶量采購(gòu)價(jià)格再創(chuàng)新低，無(wú)論是否參與帶量采購(gòu)，均再難通過(guò)相關(guān)品種獲利。

　　傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)也希望得到資本市場(chǎng)認(rèn)可，很多企業(yè)都在引進(jìn)產(chǎn)品，但由于在產(chǎn)品選擇等方面存在問(wèn)題，產(chǎn)品引進(jìn)收效甚微，引進(jìn)策略又不得其法，因此很難獲資本市場(chǎng)認(rèn)可。

　　“創(chuàng)新藥企能達(dá)到現(xiàn)如今這么高的估值，與醫(yī)藥政策是緊密相關(guān)的。藥審改革與醫(yī)保目錄更新的加速，為創(chuàng)新藥創(chuàng)造了更好的上市機(jī)遇，給了資本市場(chǎng)遐想的空間?！彼掾懕硎?。

　　2015年8月，藥品審評(píng)審批制度改革拉開(kāi)帷幕。在接下來(lái)的5年里，國(guó)家藥監(jiān)部門(mén)實(shí)施了一系列措施，藥品審批速度加快，新藥上市提速，縮小了與國(guó)外新藥市場(chǎng)的時(shí)間差，打出一系列鼓勵(lì)創(chuàng)新政策的“組合拳”，為藥物研發(fā)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造了良好的發(fā)展環(huán)境。

　　2018年5月，國(guó)家醫(yī)療保障局成立，醫(yī)保政策全面更新，醫(yī)保目錄動(dòng)態(tài)更新，抗癌藥、創(chuàng)新藥等高價(jià)藥通過(guò)國(guó)家談判進(jìn)入醫(yī)保，基本每年開(kāi)展一次；醫(yī)保支付體系改革，DRG付費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入了全面試點(diǎn)階段，診療格局發(fā)生變化。

　　“在政策的推動(dòng)下，創(chuàng)新藥物能夠加快上市并在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄。從時(shí)間上看，目前是誕生重磅炸彈產(chǎn)品的重要時(shí)期?！彼掾懻f(shuō)。

　　在仿制藥方面，宿驊認(rèn)為，受一致性評(píng)價(jià)和帶量采購(gòu)政策，兩三年內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局將重塑。

　　“對(duì)于‘光腳的’企業(yè)，帶量采購(gòu)反而為其帶來(lái)正面影響。”宿驊解釋道，所謂“光腳的”企業(yè)，就是以前估值不高的中藥注射劑、中成藥、原料藥企業(yè)，現(xiàn)在涉足其他領(lǐng)域，并有產(chǎn)品通過(guò)了一致性評(píng)價(jià)并進(jìn)入帶量采購(gòu)，其銷(xiāo)售額會(huì)有較大提升，估值也相應(yīng)提升。華海藥業(yè)就是一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)政策下的贏家之一。這家原本以特色原料藥為主的企業(yè)，采用“彎道超車(chē)”的形式通過(guò)仿制藥一致性評(píng)價(jià)，并隨著產(chǎn)品在帶量采購(gòu)中標(biāo)，帶來(lái)了市值提升。

　　宿驊表示，隨著帶量采購(gòu)對(duì)市場(chǎng)格局的撬動(dòng)，那些通過(guò)一致性評(píng)價(jià)、有成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，有望在短時(shí)間內(nèi)從零開(kāi)始占據(jù)大量的市場(chǎng)份額。

　　“如今，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)由于政策的改變，迎來(lái)了至關(guān)重要的窗口期，傳統(tǒng)醫(yī)藥上市公司需要思考轉(zhuǎn)型?！彼掾懕硎荆瑐鹘y(tǒng)思維幾乎不可能帶領(lǐng)醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)市值飛躍，企業(yè)應(yīng)該如何思考目前的戰(zhàn)略破局。創(chuàng)新藥和仿制藥都有市場(chǎng)機(jī)會(huì)，醫(yī)藥企業(yè)該怎么梳理管線機(jī)會(huì)、將規(guī)劃落實(shí)成結(jié)果，是最重要的問(wèn)題。

　　順勢(shì)而為，參考資本市場(chǎng)偏好

　　在直播中，宿驊介紹，中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)大概分為4種：所有的管線都是持續(xù)創(chuàng)新，帶來(lái)高估值的突破創(chuàng)新者；主要產(chǎn)品是成本低、質(zhì)量好的仿制藥，拼性?xún)r(jià)比路線的高效聚焦者；主要產(chǎn)品是消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品，主打“中藥+消費(fèi)品”的品牌概念；品類(lèi)豐富的仿制藥企業(yè)。

　　“從目前的資產(chǎn)市場(chǎng)的估值來(lái)看，創(chuàng)新藥公司和有所聚焦的創(chuàng)新仿制相結(jié)合的公司，獲得了資本市場(chǎng)的青睞?！彼掾懕硎?。

　　近年來(lái)，走創(chuàng)新路線和走聚焦“首仿”到逐步創(chuàng)新的兩類(lèi)企業(yè)成為最近上市的主流。這兩類(lèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高估值的兩種方式主要有突破性創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新兩種。突破式創(chuàng)新就是專(zhuān)注研發(fā)一流的藥品作用機(jī)理在醫(yī)療需求嚴(yán)重不足的領(lǐng)域；漸進(jìn)式創(chuàng)新是從Me-too和Me-better藥品開(kāi)始建立研發(fā)團(tuán)隊(duì)能力，開(kāi)拓創(chuàng)新藥的中國(guó)市場(chǎng)，再發(fā)展到同類(lèi)第一（FIC）與同類(lèi)最優(yōu)（BIC）。

　　對(duì)于第一類(lèi)走創(chuàng)新路線的企業(yè)，國(guó)外與國(guó)內(nèi)又有所不同。宿驊舉例分析，國(guó)外的創(chuàng)新企業(yè)具有真正的自身創(chuàng)新能力，例如美國(guó)Loxo Oncology公司，其核心管線由其自主研發(fā)，目前盡管沒(méi)有銷(xiāo)售收入，但由于市場(chǎng)對(duì)其核心管線產(chǎn)品的看好，估值也達(dá)到了80億美金。而國(guó)內(nèi)企業(yè)其實(shí)都是采用引入早期產(chǎn)品中國(guó)授權(quán)，進(jìn)行中國(guó)臨床開(kāi)發(fā)的方式，進(jìn)行所謂的“買(mǎi)來(lái)創(chuàng)”。以百濟(jì)神州為例，其引入國(guó)外已完成臨床一期的產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)通過(guò)二期和三期臨床后，估值得到極大提升。

　　對(duì)于走“創(chuàng)仿結(jié)合”路線的企業(yè)則沒(méi)有那么順利。有些仿制藥企業(yè)，因?yàn)槭艿綆Я坎少?gòu)等一系列政策沖擊，造成資本市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)和市值的快速下降；而其創(chuàng)新藥所處領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈且排名靠后，亦不被資本市場(chǎng)看好。還有些企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取了大量的多樣性產(chǎn)品（以仿制藥為主），但由于業(yè)務(wù)板塊分散、沒(méi)有突破性的管線產(chǎn)品，加之商業(yè)化推進(jìn)緩慢，估值倍數(shù)并不高。

　　“通過(guò)一些實(shí)例可以看到，相對(duì)來(lái)說(shuō)走創(chuàng)新路線是獲得高估值的捷徑，但引進(jìn)好產(chǎn)品又是個(gè)難點(diǎn)。因此傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)在走創(chuàng)新路線時(shí)需要思考兩個(gè)問(wèn)題：一是選擇成為誰(shuí)；二是能不能做到?！彼掾懕硎?。

　　逐一破題，實(shí)現(xiàn)市值持續(xù)穩(wěn)增

　　公司戰(zhàn)略的權(quán)衡需要充分考慮資本市場(chǎng)的偏好，理解資本市場(chǎng)的思維，這樣才能用最小的努力獲取最高的市值。

　　對(duì)于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)施，宿驊建議分四步走，以實(shí)現(xiàn)對(duì)于未來(lái)實(shí)施路徑的整體規(guī)劃和相關(guān)能力構(gòu)建。

　　首先，定方向，解析市值目標(biāo)路徑。運(yùn)用資本市場(chǎng)思維分析醫(yī)藥公司的價(jià)值來(lái)源，根據(jù)價(jià)值貢獻(xiàn)解析市值提升目標(biāo)，規(guī)劃企業(yè)市值提升的實(shí)施路徑。

　　其次，選聚焦，選新產(chǎn)品組合策略。確定具體創(chuàng)新藥管線與仿制藥產(chǎn)品的組合策略和聚焦的產(chǎn)品建議，比如創(chuàng)新藥聚焦哪些技術(shù)平臺(tái)，仿制藥聚焦哪些分子等。

　　再次，找標(biāo)的，篩選并購(gòu)標(biāo)的。針對(duì)聚焦的仿制藥分子與創(chuàng)新藥管線，篩選適合的合作對(duì)象，搭建最優(yōu)合作方式，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的快速落地。

　　最后，建能力，準(zhǔn)備核心能力。結(jié)合發(fā)展各個(gè)階段需求，企業(yè)需要思考未來(lái)所需要的能力以及如何滿(mǎn)足這樣的能力缺口。構(gòu)建并購(gòu)引入產(chǎn)品的臨床和注冊(cè)能力，構(gòu)建創(chuàng)新產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)能力，和政策市場(chǎng)的中標(biāo)能力。

　　“對(duì)于想轉(zhuǎn)型的國(guó)內(nèi)藥企來(lái)說(shuō)，多種路徑組合能夠帶領(lǐng)企業(yè)成就較高的市值，但哪條路徑投資最優(yōu)、時(shí)間最短，是需要綜合分析。”對(duì)此，宿驊建議，企業(yè)需要結(jié)合自身能力資源來(lái)考慮，比如專(zhuān)注于創(chuàng)新藥，需要企業(yè)擁有極強(qiáng)的研發(fā)能力，擁有多個(gè)重磅管線；選擇聚焦特定領(lǐng)域，創(chuàng)新仿制相結(jié)合，需要企業(yè)在重點(diǎn)領(lǐng)域有一定的自主研發(fā)能力；想要通過(guò)交易并購(gòu)獲得新藥管線，需要企業(yè)通過(guò)不斷的并購(gòu)獲得新業(yè)務(wù)；仿制藥首仿或生物仿制藥為主的話，需要以先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額等。

　　不過(guò)，宿驊特別提醒，在做出選擇后，企業(yè)還要結(jié)合發(fā)展各個(gè)階段需求，思考未來(lái)所需要的能力以及如何滿(mǎn)足這樣的能力缺口，提前引入關(guān)鍵人才，做好準(zhǔn)備。

　　【對(duì)話】

　　主持人：我們看到最近帶量采購(gòu)降價(jià)特別慘烈，是不是意味著以后國(guó)內(nèi)仿制藥企業(yè)會(huì)死掉一大批？

　　宿驊：確實(shí)會(huì)死掉一大批，仿制藥未來(lái)的方向是小廠出局，市場(chǎng)集中。比如企業(yè)銷(xiāo)售額主要來(lái)源于一個(gè)產(chǎn)品，而這個(gè)產(chǎn)品又沒(méi)進(jìn)帶量采購(gòu)，那么企業(yè)的市值會(huì)斷崖式下跌。

　　主持人：中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)是個(gè)高度受政策影響的市場(chǎng)，您覺(jué)得未來(lái)中國(guó)的政策走向是怎么樣的？

　　宿驊：鼓勵(lì)創(chuàng)新，醫(yī)?？刭M(fèi)，藥價(jià)下降是大方向。雖然具體政策存在變數(shù)，企業(yè)還是要順應(yīng)政策提早做準(zhǔn)備，主動(dòng)去做創(chuàng)新，而不是被動(dòng)等待被淘汰。

　　主持人：最近國(guó)內(nèi)有大量的生物創(chuàng)新藥企業(yè)上市，估值也非常高，您怎么看他們？是否意味著這些企業(yè)已經(jīng)得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可？這些企業(yè)可以持續(xù)處于高市值狀態(tài)嗎？

　　宿驊：估值高的生物創(chuàng)新藥企業(yè)肯定是取得了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。創(chuàng)新產(chǎn)品更易得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，因?yàn)楫a(chǎn)品還沒(méi)有上市或者剛上市，目前的估值邏輯是企業(yè)有這些創(chuàng)新管線，其未來(lái)預(yù)期是無(wú)法想象的。但是再過(guò)兩三年，企業(yè)如果還沒(méi)有產(chǎn)品上市，或者上市后銷(xiāo)售額才幾個(gè)億，資本市場(chǎng)的信心就會(huì)崩塌，要想市值維持企業(yè)還有很多工作要做。（郭婷整理）

(責(zé)任編輯：張可欣)