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2023年，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)入后疫情時(shí)代，醫(yī)療需求逐步恢復(fù)常態(tài)，2022年的高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的增速波動(dòng)問題也有望在2024年全面解決，恢復(fù)平穩(wěn)狀態(tài)。近幾年，生物醫(yī)藥行業(yè)政策頻出，在糾偏力度加大的新機(jī)制下，行業(yè)發(fā)展迎來深刻變化，板塊估值以及基金配置也處于歷史相對低位。產(chǎn)業(yè)深刻變革必然帶來商業(yè)模式的改變以及行業(yè)集中度的大幅提升，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資建議圍繞出海潛力、新商業(yè)模式及新產(chǎn)品周期3條主線思路進(jìn)行布局。

板塊聚焦

藥品 擁抱市場格局變化，國產(chǎn)創(chuàng)新藥揚(yáng)帆出海。自2021年7月開始，藥品板塊估值，特別是創(chuàng)新藥賽道估值出現(xiàn)較大回落，目前仍處于底部區(qū)間。2023年藥品板塊迎來多重利好：院內(nèi)診療剛需屬性凸顯，精麻藥品、胰島素、大輸液等剛需品種彰顯增長韌性，聚焦腫瘤、乙肝、痛風(fēng)、自身免疫性疾病等領(lǐng)域未被滿足臨床需求的國產(chǎn)創(chuàng)新藥放量趨勢和潛力更加明顯；醫(yī)保簡易續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，支付端有望給予新藥合理創(chuàng)新回報(bào)，國內(nèi)支付環(huán)境向好；國際化里程碑持續(xù)達(dá)成，君實(shí)生物、百濟(jì)神州的PD-1單抗分別在美國和歐洲獲批，生物類似物在海外市場上市實(shí)現(xiàn)從“0”到“1”的突破，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)掀起出海合作浪潮；市場競爭格局趨向優(yōu)化，投融資的去泡沫化有望帶來創(chuàng)新藥競爭格局的改善和頭部集中趨勢。在多重利好因素催化作用下，2024年藥品板塊有望迎來拐點(diǎn)。

醫(yī)藥外包（CXO） 新分子和新常態(tài)催生新需求，結(jié)構(gòu)性高景氣細(xì)分賽道和具備國際化能力的企業(yè)成長性估值有望得到修復(fù)。盡管2023年生物醫(yī)藥行業(yè)投融資總額受多重因素影而出現(xiàn)下滑，帶來早期藥物研發(fā)需求的增長略有放緩，但臨床后期和商業(yè)化需求依然強(qiáng)勁，一體化的CXO龍頭業(yè)績韌性依舊。生物醫(yī)藥行業(yè)新分子實(shí)體藥物（多肽、ADC、小核酸等）的爆發(fā)式增長以及行業(yè)新常態(tài)也催生出更多新需求，部分細(xì)分賽道景氣度持續(xù)。隨著國際環(huán)境走向穩(wěn)定以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，具備全球化和承接重磅新分子相關(guān)需求能力的CXO公司有望逐步迎來成長性估值的修復(fù)。

科學(xué)服務(wù)和生物制藥上游供應(yīng)鏈 國產(chǎn)替代需求有望進(jìn)入商業(yè)化放量階段，海外/新興業(yè)務(wù)布局帶來第二成長曲線。短期來看，2023年前三季度，科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游受新冠疫情帶來的高基數(shù)、下游企業(yè)去庫存以及國內(nèi)投融資階段性低迷的影響，整體需求恢復(fù)較為疲軟。但中長期來看，政策端鼓勵(lì)供應(yīng)鏈的自主可控，疊加部分細(xì)分領(lǐng)域（填料、培養(yǎng)基等）的下游客戶需求已進(jìn)入臨床后期或商業(yè)化階段，進(jìn)一步促進(jìn)國產(chǎn)化替代需求的加速。在本土供應(yīng)商崛起趨勢不可逆轉(zhuǎn)的背景下，部分領(lǐng)先企業(yè)或受益于生物制藥客戶需求驅(qū)動(dòng)不斷拓展業(yè)務(wù)，或憑借自身優(yōu)勢不斷加速布局海外/新興成長細(xì)分領(lǐng)域，業(yè)績表現(xiàn)有望明顯優(yōu)于整體行業(yè)。

醫(yī)療設(shè)備 短期看復(fù)蘇，長期看大空間。醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)入政策加速變革期，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢這一大周期下，包含著政策變化等因素帶來的邊際變化小周期。短期可關(guān)注4個(gè)因素帶來的需求端復(fù)蘇，包括購銷環(huán)境凈化后的復(fù)蘇、集采影響出清后的復(fù)蘇、下游采購周期的復(fù)蘇、市占率提升帶來的復(fù)蘇；長期可關(guān)注低滲透率、市占率、國際化3個(gè)因素帶來的大空間，建議關(guān)注持續(xù)血糖監(jiān)測（CGM）、第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室、電生理、神經(jīng)介入、骨科關(guān)節(jié)、角塑、種植牙、軟性內(nèi)窺鏡、大型影像設(shè)備、基因測序儀、低值耗材等細(xì)分行業(yè)。

疫苗 重磅品種上市放量，加速出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。疫苗行業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分子賽道，競爭門檻高，產(chǎn)品審批嚴(yán)格。伴隨著人口老齡化及大眾健康意識覺醒，該賽道未來業(yè)績確定性較強(qiáng)。“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，單個(gè)爆款品種就可能為企業(yè)貢獻(xiàn)絕大部分收入和利潤。此外，多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，疫苗揚(yáng)帆出海正當(dāng)時(shí)。

中藥大健康 受益于消費(fèi)升級，預(yù)計(jì)中醫(yī)藥行業(yè)需求仍將持續(xù)向上。伴隨著消費(fèi)升級及大眾健康意識的覺醒，中藥大健康領(lǐng)域依然是值得重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，投資機(jī)會(huì)將集中在部分OTC品種及大健康領(lǐng)域。

血液制品 疫情影響消退后剛需屬性持續(xù)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)景氣度將持續(xù)向上。后疫情時(shí)代，血液制品尤其是靜注免疫球蛋白等產(chǎn)品需求迅速增加，批簽發(fā)節(jié)奏有所加快。2023年前三季度，血液制品收入和凈利潤增速明顯。短期來看，疫情對采漿端的影響逐漸消退，但血液制品供需關(guān)系仍較緊張，短期內(nèi)增長確定性強(qiáng)。中長期來看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)。預(yù)計(jì)“十四五”期間國家有望加速漿站建設(shè)，國內(nèi)血液制品企業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。

醫(yī)療服務(wù) 行業(yè)復(fù)蘇值得期待，關(guān)注高彈性細(xì)分賽道。2023年上半年，醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療量復(fù)蘇下的規(guī)模效應(yīng)兌現(xiàn)，醫(yī)療板塊收入端和利潤端同比均實(shí)現(xiàn)明顯增長，彰顯醫(yī)療需求的剛性及優(yōu)秀上市公司的經(jīng)營韌性。上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)整體維持穩(wěn)健，2024年起行業(yè)成長性及盈利能力有望維持穩(wěn)中向好?！渡罨t(yī)藥衛(wèi)生體制改革2023年下半年重點(diǎn)工作任務(wù)》提出促進(jìn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容和區(qū)域均衡布局，社會(huì)辦醫(yī)有望成為公立醫(yī)療的重要補(bǔ)充。隨著未來醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革逐步落地，以及DRG/DIP相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)療服務(wù)板塊中長期配置機(jī)會(huì)值得關(guān)注。通過建設(shè)復(fù)制性強(qiáng)的專科連鎖發(fā)展路線，優(yōu)質(zhì)的民營醫(yī)療服務(wù)公司或?qū)⒂瓉磉B鎖化、集團(tuán)化發(fā)展契機(jī)，建議關(guān)注眼科醫(yī)療、中醫(yī)診療、輔助生殖等細(xì)分賽道。

消費(fèi)醫(yī)療 靜待消費(fèi)復(fù)蘇，業(yè)績恢復(fù)快速增長值得期待。筆者梳理了消費(fèi)醫(yī)療板塊中的CGM、眼科耗材、眼科服務(wù)和醫(yī)療美容4大子板塊。CGM：行業(yè)發(fā)展空間廣闊，本土CGM廠商有望在技術(shù)升級及品牌力逐步強(qiáng)化下加速實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代；具備海外渠道及成本優(yōu)勢的優(yōu)秀廠商有望迎來出海銷售新機(jī)遇，分享全球行業(yè)成長紅利。眼科耗材：行業(yè)遠(yuǎn)期發(fā)展空間廣闊，國產(chǎn)替代加速，本土廠商有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。2023年角膜塑形鏡的銷售略微承壓，隨著客觀因素的影響逐漸減弱以及消費(fèi)環(huán)境逐漸復(fù)蘇，2024年角膜塑形鏡的銷售恢復(fù)快速增長值得期待。眼科服務(wù)：眼科醫(yī)療服務(wù)賽道市場規(guī)模超千億元，政策利好民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展。隨著消費(fèi)逐漸復(fù)蘇，2024年以眼科服務(wù)板塊為代表的消費(fèi)醫(yī)療賽道基本面恢復(fù)及業(yè)績高速增長值得期待。醫(yī)療美容：我國醫(yī)療美容市場增長率遠(yuǎn)高于全球市場，在消費(fèi)較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客戶醫(yī)美消費(fèi)意愿仍較為堅(jiān)挺，相關(guān)市場滲透率提升仍具備較大潛力。隨著大眾抗衰需求增加，疊加材料迭代，膠原蛋白、再生針劑及肉毒毒素等賽道具備較高增長潛力。

醫(yī)藥商業(yè) 商業(yè)趨向整合創(chuàng)新，零售增長高確定性凸顯。醫(yī)藥批發(fā)方面，監(jiān)管加強(qiáng)催化行業(yè)整合，優(yōu)質(zhì)流通商擴(kuò)充版圖，全國性和省域流通巨頭均積極進(jìn)行收購兼并，擴(kuò)大布局領(lǐng)域，加強(qiáng)內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，醫(yī)藥商業(yè)新業(yè)態(tài)的推廣節(jié)奏逐步加快，頭部流通企業(yè)通過大力推廣供給－分拆加工－配送業(yè)務(wù)，綁定區(qū)域醫(yī)聯(lián)體和核心醫(yī)療機(jī)構(gòu)，逐步擴(kuò)大自身的頭部效應(yīng)。藥品進(jìn)院及推廣方面，線上醫(yī)生平臺正受到越來越多的企業(yè)重視，滲透率提升值得期待。醫(yī)藥零售方面，業(yè)績影響因素逐步消除，隨著行業(yè)內(nèi)生增速恢復(fù)，疊加外延擴(kuò)張、處方外流快速落地，增長具備高確定性。2024年，醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績及估值有望迎來雙重修復(fù)，醫(yī)藥零售板塊配置價(jià)值值得重點(diǎn)關(guān)注。

投資策略

2023年，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)大破大立，進(jìn)入新周期，也拉開了產(chǎn)業(yè)成長的新篇章。圍繞變革下的 布局是2024年確定性最強(qiáng)的投資主線。筆者主要看好3條投資主線：一是出海破局，強(qiáng)化走出國內(nèi)競爭的新增長空間模式的企業(yè)；二是購銷環(huán)境凈化后時(shí)代，行業(yè)洗牌加速下?lián)碛泻诵漠a(chǎn)品競爭力和商業(yè)模式受益的企業(yè)；三是“爆款產(chǎn)品”取得突破，進(jìn)入回報(bào)期的企業(yè)。此外，還可關(guān)注行業(yè)增量邏輯下的投資機(jī)會(huì)。黨的二十大報(bào)告明確提出“推進(jìn)健康中國建設(shè)”，國家對公共衛(wèi)生體系建設(shè)和底層科研技術(shù)的投入和補(bǔ)助明顯增加，醫(yī)療大基建和科研服務(wù)補(bǔ)貼預(yù)計(jì)將成為未來3~5年內(nèi)行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)增量催化劑，也將進(jìn)一步打開相關(guān)細(xì)分行業(yè)的中長期發(fā)展空間。

此外，生物醫(yī)藥制造及科研的核心產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化，亦有望誕生新時(shí)代下的“隱形 冠軍”；伴隨著DRGs等政策的落地，創(chuàng)新藥品和創(chuàng)新器械國產(chǎn)快速替代、快速放量，也將是布局的重要主線。 （作者單位：中信證券）

(責(zé)任編輯：劉思慧)