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目前，藥品板塊估值處于底部區(qū)間。2021年7月以來，醫(yī)藥板塊估值出現(xiàn)明顯下跌，生物科技指數(shù)目前仍處于底部區(qū)間。主要原因包括經(jīng)濟(jì)增長壓力、美聯(lián)儲加息導(dǎo)致市場投資風(fēng)險偏好顯著降低、前期板塊估值泡沫部分被擠出等。

今年，藥品板塊有望迎來基本面和貝塔共振行情，創(chuàng)新藥賽道獲得政策端、能力端、國際化、資金端的多重利好催化，預(yù)計藥品板塊拐點將加速到來。

醫(yī)保續(xù)約規(guī)則優(yōu)化

政策鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新

2023年以來，醫(yī)保續(xù)約規(guī)則持續(xù)優(yōu)化，常態(tài)化集采對存量大品種藥品價格影響大幅減小。同時，多地紛紛出臺支持創(chuàng)新藥相關(guān)政策，鼓勵高質(zhì)量創(chuàng)新。

醫(yī)保談判價格降幅符合預(yù)期，續(xù)約品種降價溫和。根據(jù)國家醫(yī)保局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年底共有121個藥品通過談判或競價方式被納入2024年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（以下簡稱醫(yī)保目錄），談判成功率為84.6%，平均降價幅度為61.7%，談判成功數(shù)量創(chuàng)新高，價格降幅與2021年、2022年相比無顯著差異。2023年7月，國家醫(yī)保局發(fā)布《談判藥品續(xù)約規(guī)則》，進(jìn)一步完善續(xù)約規(guī)則。對續(xù)約品種的利好在2023年底的醫(yī)保談判中得到充分體現(xiàn)：此次調(diào)整涉及的100個續(xù)約藥品中，70%以原價續(xù)約，銷售額超預(yù)期的31個藥品平均降價僅6.7%；新增適應(yīng)證的18個續(xù)約藥品中，僅1個觸發(fā)降價機(jī)制；12個連續(xù)納入?yún)f(xié)議期不少于4年的品種，談判續(xù)約平均降價僅6.04%。對比2021年以抗PD-1為代表的重磅品種因新增適應(yīng)證而遭遇“二次砍價”，新規(guī)大幅提升了續(xù)約降價的可預(yù)測性和可控性。

2024年醫(yī)保談判有序開展，多個首談產(chǎn)品有望借助醫(yī)保放量。國內(nèi)藥企康方生物的卡度尼利單抗、依沃西單抗，石藥集團(tuán)的納魯索拜單抗、恩朗蘇拜單抗，迪哲醫(yī)藥的舒沃替尼、戈利昔替尼，澤璟制藥的重組人凝血酶等，以及跨國藥企阿斯利康的德曲妥珠單抗、羅氏的法瑞西單抗等均通過談判首次被納入醫(yī)保目錄，有望實現(xiàn)快速放量。

政策鼓勵醫(yī)藥高質(zhì)量創(chuàng)新。2024年4月，北京、珠海、廣州先后發(fā)布支持醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)文件。北京市醫(yī)保局、市藥監(jiān)局等九部門聯(lián)合發(fā)布的《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2024年）》明確，國談藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械涉及的診療項目，不受醫(yī)療機(jī)構(gòu)總額預(yù)算指標(biāo)限制；廣州和珠海則分別采取一系列資金支持舉措賦能醫(yī)藥創(chuàng)新。2024年10月，國家藥監(jiān)局藥品審評中心發(fā)布通知明確，2024年11月1日起，對創(chuàng)新藥以及經(jīng)溝通交流確認(rèn)可納入優(yōu)先審評審批程序和附條件批準(zhǔn)程序的品種上市許可申請?zhí)峁┦芾砜壳胺?wù)。

創(chuàng)新產(chǎn)品快速放量

醫(yī)保和出海驅(qū)動增長

近年來，我國制藥企業(yè)加快創(chuàng)新步伐，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。得益于進(jìn)院銷售的常態(tài)化和龐大的國際市場規(guī)模，2024年，眾多具備全球同類首個（First-in-Class）和同類最優(yōu)（Best-in-Class）屬性的產(chǎn)品實現(xiàn)放量。

創(chuàng)新藥帶動收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)持續(xù)加大研發(fā)投入。受益于創(chuàng)新藥商業(yè)化后可快速獲得市場回報，國內(nèi)制藥企業(yè)積極行動，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效顯著。2023年，恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物、先聲藥業(yè)的創(chuàng)新藥收入占比分別提升至46.6%、67.9%、37.5%、72%（2022年占比分別為40.5%、53.4%、23.4%、65.3%）（詳見圖1）。根據(jù)Citeline發(fā)布的《2024年醫(yī)藥研發(fā)年度回顧》，截至2024年1月，中國有四家制藥企業(yè)入選全球制藥企業(yè)在研管線數(shù)量前25，分別是恒瑞醫(yī)藥、中國生物、復(fù)星醫(yī)藥和石藥集團(tuán)；2023年，上述四家企業(yè)的研發(fā)投入分別為61.5億元、44億元、59.4億元、48.3億元。據(jù)Citeline統(tǒng)計，目前中國在研藥物管線數(shù)量占全球的26.7%，是僅次于美國的第二大規(guī)模體。豐富的在研管線將為國產(chǎn)創(chuàng)新藥蓬勃發(fā)展提供原動力。

創(chuàng)新藥進(jìn)院銷售逐步常態(tài)化，醫(yī)保助力獲批新適應(yīng)證產(chǎn)品實現(xiàn)放量。2023年，艾力斯的伏美替尼新增一線非小細(xì)胞肺癌適應(yīng)證并被納入醫(yī)保目錄，2024年上半年即實現(xiàn)銷售額15.55億元，同比上升118%；諾誠健華的奧布替尼邊緣區(qū)淋巴瘤適應(yīng)證被納入醫(yī)保目錄后，2024年上半年實現(xiàn)銷售額4.17億元，同比上升30%。此外，信迪力單抗、特瑞普利單抗、斯魯利單抗等品種2024年銷售額也保持快速增長。

出海商業(yè)化業(yè)績斐然，企業(yè)營收快速增長。百濟(jì)神州的澤布替尼2024年上半年全球銷售額達(dá)到11.26億美元（同比上升117%），其中在美國的銷售額為8.3億美元（同比上升129%）；傳奇生物的CARVYKTI 2024年前三季度實現(xiàn)營收6.28億美元（同比上升84%）；君實生物的特瑞普利單抗、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼在美國上市后實現(xiàn)快速放量。

First-in-Class產(chǎn)品打開市場需求。迪哲醫(yī)藥的舒沃替尼作為全球首個獲批上市的針對人表皮生長因子受體外顯子20插入突變（EGFR ex20ins）的小分子靶向藥，2024年上半年銷售額超過2億元；康方生物全球首創(chuàng)的卡度尼利單抗和依沃西單抗在2024年上半年持續(xù)放量，實現(xiàn)收入7.06億元和1.03億元。

海外市場回報豐厚

國際化進(jìn)程多元推進(jìn)

近年來，多款國產(chǎn)創(chuàng)新藥在海外獲批上市，其中澤布替尼、呋喹替尼、西達(dá)基奧侖賽等產(chǎn)品在美國獲批上市后極大抬升了國產(chǎn)新藥商業(yè)化價值的天花板。同時，國內(nèi)創(chuàng)新藥企通過多種模式推進(jìn)國際化，爭取更優(yōu)市場回報。

國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海尋求更廣闊市場。根據(jù)Evaluate Pharma數(shù)據(jù)，2021年，全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模約8300億美元，其中美國占比55%，中國僅占3%，出海成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥爭取市場回報、擴(kuò)大商業(yè)價值的關(guān)鍵途徑之一。近年來，國產(chǎn)新藥的市場價值獲得國際市場更多認(rèn)可，2019年至2024年9月，共有7個國產(chǎn)創(chuàng)新藥在美國獲批上市，包括澤布替尼、西達(dá)基奧侖賽、本維莫德、呋喹替尼、特瑞普利單抗、艾貝格司亭α、替雷利珠單抗。

全球化新藥在美國享受高定價。美國醫(yī)療保險體系以商業(yè)保險為主體，更能承擔(dān)創(chuàng)新藥的高定價。根據(jù)Coherus和武田公司公布的價格，特瑞普利單抗和呋喹替尼在美國的定價分別是我國醫(yī)保價格的33倍和24倍，國產(chǎn)創(chuàng)新藥有望在海外實現(xiàn)超額市場回報。以澤布替尼為例，作為率先在美國獲批上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，該藥在頭對頭臨床研究中證實了其Best-in-Class潛力。百濟(jì)神州財報顯示，2023年該藥全球銷售收入突破10億美元，躋身“重磅炸彈”藥物行列，其中在美國、中國、歐洲及其他地區(qū)收入占比分別為73%、15%、12%。

“借船出海”交易頻次及規(guī)模創(chuàng)新高。License-out（對外授權(quán)）是目前國產(chǎn)新藥出海的主要路徑，根據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年發(fā)生了近70筆國產(chǎn)創(chuàng)新藥License-out交易，披露的交易總金額超過350億美元，交易數(shù)量和總交易金額都創(chuàng)新高，授權(quán)對象多為跨國藥企。根據(jù)藥明康德統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年達(dá)成License-out交易的國產(chǎn)新藥中，小分子藥物、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、抗體產(chǎn)品數(shù)量占比較高，分別為30%、26%、24%（詳見圖2）。近年來，重磅單品的License-out交易授權(quán)價格屢創(chuàng)新高。2023年12月，百利天恒自主研發(fā)的一款First-in-Class雙抗ADC以84億美元的總交易額與BMS達(dá)成海外合作協(xié)議，刷新了單個項目出?？偨灰滓?guī)模；恒瑞醫(yī)藥2023年完成5項License-out授權(quán)合作，總交易額超過40億美元。

跨國藥企收購?fù)貙払iotech（以生物科技為主的創(chuàng)新藥企）出海路徑。2023年底至2024年初，跨國藥企掀起了收購我國Biotech的小高潮：2023年12月，阿斯利康以12億美元溢價收購亙喜生物，創(chuàng)造了跨國藥企完整收購中國Biotech的里程碑事件；2024年初，諾華宣布收購信瑞諾醫(yī)藥，Nuvation Bio宣布收購葆元醫(yī)藥，Genmab以18億美元的全現(xiàn)金方式收購普方生物，反映出國際市場對我國創(chuàng)新藥價值的認(rèn)可?？鐕幤蟮氖召彛M(jìn)一步拓寬了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海路徑，為國內(nèi)Biotech提供了自主出海和License-out之外的又一種國際化選擇，創(chuàng)新藥有了更多獲得投資回報的方式。

國內(nèi)企業(yè)積極開拓國際化模式。2024年5月，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，將其GLP-1產(chǎn)品組合大中華區(qū)外的全球權(quán)利授權(quán)給Hercules CM，恒瑞醫(yī)藥除獲得總計約60億美元的首付款、里程碑付款和銷售里程碑款外，還得到了Hercules CM 19.9%的股權(quán)，探索了一種基金合作的出海新模式——NewCo。

優(yōu)秀的產(chǎn)品力和創(chuàng)新力是驅(qū)動制藥企業(yè)業(yè)績增長的關(guān)鍵。今年，產(chǎn)品管線儲備豐富、擁有多款國內(nèi)暢銷創(chuàng)新藥的企業(yè)，以研發(fā)創(chuàng)新為驅(qū)動、國際化進(jìn)程實現(xiàn)重大突破的創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)，有望迎來新一輪快速成長。

（作者單位：中信證券）

(責(zé)任編輯：周雨同)