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　　投資邏輯：CGT（細(xì)胞基因治療）終端市場不斷擴(kuò)容，打開外包廣闊天地：CGT終端市場持續(xù)擴(kuò)容，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年全球基因治療市場規(guī)模達(dá)20.8億美元，預(yù)計(jì)到2025年全球市場規(guī)模將達(dá)到305.4億美元，2020-2025年CAGR為71.2%；2020年中國基因治療市場規(guī)模為2380萬元，到2025年將達(dá)到178.9億元，2020-2025年CAGR達(dá)276.0%。在藥物CGT研發(fā)管線方面，根據(jù)Nature（2021）統(tǒng)計(jì)截至2021年4月全球共有1358個活躍的細(xì)胞治療臨床試驗(yàn)，較2020年底大幅增長43%。BigPharma于此廣泛布局，Top20藥企中已有16家自研發(fā)、收購或合作開發(fā)CGT管線。Biotech公司則引領(lǐng)CGT研發(fā)，根據(jù)和元生物招股書，CGT領(lǐng)域融資總額由2017年的約75億美元增長至2020年的199億美元，為Biotech公司研發(fā)提供充足動力。迅速擴(kuò)大的市場規(guī)模衍生出較大基因治療產(chǎn)品研發(fā)需求，為CDMO企業(yè)發(fā)展提供廣闊空間。

　　細(xì)胞基因治療有望再現(xiàn)掘金熱，帶富CDMO賣水人：從產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)我們認(rèn)為CGT產(chǎn)品新技術(shù)、新適應(yīng)癥的應(yīng)用、商業(yè)化的加速兌現(xiàn)、以及本土產(chǎn)品的獲批預(yù)期疊加行業(yè)在岸屬性，將帶動國內(nèi)相關(guān)CDMO產(chǎn)業(yè)的繁榮。從企業(yè)角度看，工藝優(yōu)化與成本控制是生產(chǎn)端的痛點(diǎn)，CDMO供應(yīng)商有望借此提升滲透率。從投資角度看，細(xì)胞基因治療CDMO與大分子CDMO類似，但其爆發(fā)性更強(qiáng)。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2020年中國細(xì)胞基因治療CDMO市場規(guī)模為13.34億元，至2027年市場規(guī)模有望達(dá)到197.4億元，2020-2027年CAGR高達(dá)47.0%，行業(yè)布局正當(dāng)時。

　　細(xì)胞基因治療生產(chǎn)具有高壁壘，CDMO企業(yè)通過專業(yè)化分工實(shí)現(xiàn)賦能：CGT生產(chǎn)可分為質(zhì)粒工程、病毒工程、細(xì)胞工程三個較為獨(dú)立的部分，各自難點(diǎn)不一，在質(zhì)粒構(gòu)建、菌庫構(gòu)建、遞送系統(tǒng)設(shè)計(jì)、細(xì)胞系構(gòu)建、細(xì)胞培養(yǎng)等環(huán)節(jié)，藥企與CDMO企業(yè)間存在技術(shù)互補(bǔ)。當(dāng)前CGT領(lǐng)域技術(shù)迭代速度快，企業(yè)前期投入較大且風(fēng)險較高，選擇CDMO服務(wù)不失為明智策略。在這一過程中，我們認(rèn)為具有工藝開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢的know-how CDMO公司競爭力凸顯。

　　瞄準(zhǔn)痛點(diǎn)，成本控制是細(xì)胞基因治療CDMO行業(yè)發(fā)展的根本驅(qū)動力：通過拆分各類型CGT生產(chǎn)流程，我們發(fā)現(xiàn)總成本與自體/異體類型、所需劑量和生產(chǎn)規(guī)模、以及生產(chǎn)工藝相關(guān)。總的來說，CGT產(chǎn)品的生產(chǎn)能夠體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)通過CDMO供應(yīng)商主要能做到的成本控制包括：1）病毒載體轉(zhuǎn)導(dǎo)效率的提升，提高CAR-T細(xì)胞收率；2）工藝改進(jìn)減少環(huán)節(jié)失敗率和研發(fā)生產(chǎn)耗時；3）外包從而減少過高的前期投入，或通過外包追求自動化、封閉式生產(chǎn)；4）通過生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，降低人工成本。而國內(nèi)企業(yè)在國產(chǎn)設(shè)備耗材花費(fèi)、以及人員開支上更優(yōu)，有望強(qiáng)化國內(nèi)CDMO粘性與需求。

　　選股思路：參考Oxford BioMedica發(fā)展路徑，我們認(rèn)為平臺化的技術(shù)能力、盡早的商業(yè)化合作項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、和符合GMP規(guī)范的充裕產(chǎn)能是細(xì)胞基因治療CDMO公司的主要優(yōu)勢。當(dāng)前環(huán)境下，CGT CDMO主要發(fā)力在質(zhì)粒、病毒載體等相對標(biāo)準(zhǔn)化環(huán)節(jié)，而在細(xì)胞工程領(lǐng)域CDMO可以通過提供工藝開發(fā)服務(wù)、自動化設(shè)備、重要儀器和耗材、或檢測服務(wù)進(jìn)行滲透。我們建議從以下角度進(jìn)行考察：1）專注質(zhì)粒、病毒載體等細(xì)分領(lǐng)域；2）一體化平臺服務(wù)商；3）收購布局細(xì)胞基因治療CDMO。

20210731-東吳證券-東吳證券醫(yī)藥高端制造系列報告三

(責(zé)任編輯：馮玉浩（實(shí)習(xí)）)