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近期，400余家A股醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司先后公布了2024年半年報(bào)。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，今年上半年醫(yī)藥生物板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.43%，歸母凈利潤(rùn)同比下降0.03%。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)連續(xù)三個(gè)季度下滑，目前處于較低水平，市場(chǎng)情緒也處于明顯低位?？梢娫谛袠I(yè)轉(zhuǎn)型慣性，以及集采、醫(yī)保談判、醫(yī)療反腐等因素影響下，醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)展面臨極大的挑戰(zhàn)。

目前，集采、醫(yī)?？刭M(fèi)等政策影響的拐點(diǎn)已現(xiàn)，行業(yè)差異化增長(zhǎng)趨勢(shì)突出，尤其是產(chǎn)品出海、創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化兌現(xiàn)、企業(yè)降本增效、頭部企業(yè)市占率提升等邏輯，在今年上半年體現(xiàn)得尤為明顯。筆者認(rèn)為，下半年可以圍繞三條主線進(jìn)行布局。一是出海破局，強(qiáng)化走出新增長(zhǎng)模式的企業(yè)；二是行業(yè)洗牌加速下?lián)碛泻诵母?jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)模式受益的企業(yè)；三是爆款產(chǎn)品取得突破，進(jìn)入回報(bào)期的真創(chuàng)新企業(yè)。

制藥?海外授權(quán)貢獻(xiàn)增量，板塊趨勢(shì)持續(xù)向好。上半年，制藥板塊營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為5.28%、16.9%。凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要得益于恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、翰森制藥等公司獲得大額海外授權(quán)首付款以及非核心資產(chǎn)的剝離。

值得關(guān)注的是，制藥板塊收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值快速兌現(xiàn)。例如，上半年翰森制藥、先聲藥業(yè)、中國(guó)生物制藥的創(chuàng)新藥收入占比分別為77.4%、70.7%、38.6%；恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入66.12億元（含稅，不含對(duì)外許可收入），同比增長(zhǎng)33%。另外，上半年該板塊整體研發(fā)投入為133.44億元，同比增長(zhǎng)2.82%，平均研發(fā)費(fèi)用率為14.20%；毛利率為69.52%，同比提升2.39%；凈利率為17.93%（以歸母凈利潤(rùn)口徑計(jì)），同比提升1.78%，環(huán)比提升7.26%。毛利率增長(zhǎng)的同時(shí)，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比均有下降。隨著創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的不斷深入，制藥公司盈利能力有望持續(xù)提升，下半年該板塊有望實(shí)現(xiàn)較高的同比增速。

Biotech?創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)，收入快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。上半年，Biotech板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)54.99%，其中二季度的收入增速為50.4%。隨著院端診療量逐漸恢復(fù)、創(chuàng)新藥市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，以及對(duì)外授權(quán)收入的增加，板塊收入有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

目前，對(duì)外授權(quán)收入已經(jīng)成為Biotech公司一項(xiàng)重要的收入來(lái)源，國(guó)內(nèi)企業(yè)正在通過(guò)多種創(chuàng)新模式邁向全球化。例如，百濟(jì)神州的替雷利珠單抗、君實(shí)生物的特瑞普利單抗、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、億帆醫(yī)藥的艾貝格司亭α、百奧泰的托珠單抗、復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗均在美國(guó)獲批上市，部分品種已在2023年貢獻(xiàn)了業(yè)績(jī)收入，今年有望持續(xù)放量。此外，國(guó)產(chǎn)抗體偶聯(lián)藥物率先掀起國(guó)際化合作浪潮，在全球市場(chǎng)銷售潛力巨大；澤璟制藥的多特異性抗體、榮昌生物的泰它西普等重磅品種的潛在License-out交易廣受市場(chǎng)期待。盡管多數(shù)Biotech公司仍處于戰(zhàn)略虧損階段，但受益于藥品持續(xù)放量的規(guī)?；?yīng)，以及持續(xù)增長(zhǎng)的授權(quán)費(fèi)用助推毛利率增長(zhǎng)（板塊上半年毛利率為85.14%，同比增長(zhǎng)2.61%），部分企業(yè)已經(jīng)通過(guò)產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利，多個(gè)未盈利的企業(yè)亦實(shí)現(xiàn)減虧，Biotech公司從研發(fā)到商業(yè)化再到實(shí)現(xiàn)盈利的路徑正逐步打通。另外，該板塊上半年銷售費(fèi)用率為30.76%，較2023年同期減少6.36%。多家Biotech公司的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)效率得到提升，降本增效成果凸顯。

醫(yī)療器械?醫(yī)療設(shè)備、低值耗材等子板塊有望逐季復(fù)蘇。上半年，醫(yī)療器械板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.7%，凈利潤(rùn)同比下降5.2%。收入端低增和利潤(rùn)端下降的主要原因是去年上半年設(shè)備采購(gòu)基數(shù)較高，疊加醫(yī)療行業(yè)規(guī)范性政策實(shí)施及設(shè)備更新政策延遲落地，影響了院內(nèi)設(shè)備招投標(biāo)節(jié)奏。

下半年，隨著設(shè)備更新政策逐步落地，板塊業(yè)績(jī)有望恢復(fù)增長(zhǎng)。具體到細(xì)分板塊，上半年體外診斷板塊展現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，下半年該板塊收入端有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室板塊受到資產(chǎn)減值影響，利潤(rùn)短期或仍承壓；醫(yī)療設(shè)備板塊的采購(gòu)需求有望隨著設(shè)備更新政策落地逐步獲得釋放，業(yè)績(jī)或呈前低后高趨勢(shì)；行業(yè)反腐常態(tài)化進(jìn)行、集采政策日趨成熟、院內(nèi)診療穩(wěn)步復(fù)蘇帶動(dòng)高值耗材板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；低值耗材板塊業(yè)績(jī)有望呈逐季改善趨勢(shì)，但需關(guān)注海外關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

CRO?受高基數(shù)影響業(yè)績(jī)下滑，下游創(chuàng)新需求有望觸底回升。受新冠疫情相關(guān)產(chǎn)品收入下滑，以及全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資遇冷帶來(lái)的新藥研發(fā)需求階段性下滑影響，上半年CRO板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降7.35%，歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比下降26.20%和19.41%，但二季度環(huán)比營(yíng)收和凈利潤(rùn)均有改善，已展現(xiàn)出邊際回暖的跡象。

整體來(lái)看，盡管投融資存在短期波動(dòng)，但國(guó)內(nèi)CRO公司仍明顯受益于全球醫(yī)藥生物行業(yè)的創(chuàng)新浪潮，新簽/在手訂單依然保持增長(zhǎng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，海外生物醫(yī)藥投融資出現(xiàn)初步回暖跡象，以海外收入為主的CRO企業(yè)下游需求有望在下半年觸底回升。此外，今年我國(guó)創(chuàng)新藥支持政策頻出，尤其是國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，未來(lái)國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

CDMO?非新冠收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，多肽/抗體偶聯(lián)藥物市場(chǎng)保持高景氣。受新冠疫情防控相關(guān)收入下滑影響，CDMO板塊上半年?duì)I業(yè)收入同比下滑6.69%，其中二季度收入同比下滑11.8%，但龍頭企業(yè)的非新冠疫情防控相關(guān)收入依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。下游藥物研發(fā)/生產(chǎn)階段的項(xiàng)目需求整體維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，多肽/抗體偶聯(lián)藥物市場(chǎng)需求體現(xiàn)出高景氣度，相關(guān)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。

當(dāng)前，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)已成為CDMO行業(yè)主要的外部影響，美國(guó)《生物安全法案》對(duì)該板塊影響較大。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著新的重磅藥物、新分子、新技術(shù)對(duì)工藝開發(fā)和試驗(yàn)設(shè)計(jì)能力要求逐步提高，行業(yè)遠(yuǎn)期外包率和需求有望隨之提升。

仿制藥?業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型有望迎來(lái)新成長(zhǎng)周期。上半年，仿制藥板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速為13.23%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為12.19%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速為7.98%。2023年仿制藥板塊業(yè)績(jī)承壓，今年上半年，隨著政策影響逐步減弱以及用藥剛需性帶來(lái)的診療量恢復(fù)，板塊業(yè)績(jī)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。特別是部分細(xì)分領(lǐng)域（如精麻/外用貼膏等），凸顯了剛需/品牌屬性，保持較為明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。受集采影響，仿制藥公司的毛利率近年來(lái)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，整體毛利率從2021年的61.27%下降到今年上半年的58.55%；但板塊的整體凈利率則呈現(xiàn)波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，由2021年的14.65%提升至16.29%。筆者判斷，集采帶來(lái)銷售費(fèi)用率下降以及出海的高利潤(rùn)率產(chǎn)品增加是仿制藥公司凈利率提升的主要因素。

隨著集采常態(tài)化推進(jìn)，預(yù)計(jì)仿制藥公司的銷售費(fèi)用率有望維持在相對(duì)低位水平；伴隨著研發(fā)投入增加、增量品種持續(xù)獲批、產(chǎn)品規(guī)模化集群逐步形成，存量品種納入集采對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的負(fù)面影響將邊際減弱，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，仿制藥企業(yè)向改良型新藥和創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)亦有望提升相關(guān)公司估值，仿制藥板塊有望迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)機(jī)遇。

原料藥和中間體?業(yè)績(jī)迎來(lái)改善，去庫(kù)存結(jié)束，板塊有望進(jìn)入上行周期。上半年，原料藥及中間體板塊營(yíng)業(yè)收入同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)7.25%、14.16%，歸母凈利潤(rùn)同比、環(huán)比分別增長(zhǎng)23.75%、298.22%。

2023年，原料藥與中間體板塊因受高基數(shù)及產(chǎn)能擴(kuò)張后的折舊攤銷壓力影響，整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。隨著下游去庫(kù)存接近尾聲，今年上半年該板塊營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)恢復(fù)的跡象，存貨和資本投入水平也出現(xiàn)回落。中長(zhǎng)期來(lái)看，原料藥和制劑一體化有望打開板塊收入的天花板，具備全球化、規(guī)模化競(jìng)爭(zhēng)力，并向制劑一體化延伸的原料藥企業(yè)將迎來(lái)更大的成長(zhǎng)空間。

科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈?產(chǎn)業(yè)化放量和國(guó)際化增量機(jī)會(huì)值得關(guān)注。受生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資趨緊等不利因素影響，科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈板塊上半年業(yè)績(jī)有所承壓，營(yíng)業(yè)收入同比下降4.76%，歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)分別同比下降52.43%、60.37%。

下半年，一方面生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，且行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)已有所緩和；另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場(chǎng)，國(guó)際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，越來(lái)越多的上游企業(yè)憑借產(chǎn)品和服務(wù)的綜合優(yōu)勢(shì)，快速響應(yīng)科研和工業(yè)客戶需求，切入海外客戶供應(yīng)鏈。疊加下游部分生物醫(yī)藥企業(yè)高質(zhì)量產(chǎn)品的商業(yè)化和國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，也給上游合作伙伴帶來(lái)潛在的放量契機(jī)。此外，政策端鼓勵(lì)突破上游領(lǐng)域“卡脖子”核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈自主可控；近年來(lái)國(guó)家不斷鼓勵(lì)科技創(chuàng)新，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究建設(shè)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年我國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)支出33278億元，同比增長(zhǎng)8.1%，科研剛性需求下的企業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。藥品上游產(chǎn)業(yè)鏈方面，伴隨著下游客戶產(chǎn)品的快速放量，培養(yǎng)基、填料、藥用玻璃等細(xì)分領(lǐng)域需求有望在下半年迎來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)。

疫苗?利空出清，關(guān)注新品放量和出海。上半年，疫苗板塊營(yíng)業(yè)收入同比下降28.52%，歸母凈利潤(rùn)同比下跌52.16%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下跌54.76%。收入下降主要是疫苗行業(yè)去庫(kù)存以及終端消費(fèi)需求下降導(dǎo)致；利潤(rùn)下降主要受收入下降、相關(guān)資產(chǎn)減值、公允價(jià)值變動(dòng)、信用減值等因素影響。

下半年，我國(guó)有望迎來(lái)短期的生育率反彈，利好新生兒疫苗。此外，“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV、帶狀皰疹及呼吸道合胞病毒疫苗是值得關(guān)注的重磅單品。多款重磅疫苗國(guó)產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，疊加疫苗出海揚(yáng)帆遠(yuǎn)航，建議關(guān)注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場(chǎng)的企業(yè)。

中藥大健康?院外優(yōu)于院內(nèi)，行業(yè)整合加速。上半年，院內(nèi)中藥營(yíng)業(yè)收入同比下降13.75%，歸母凈利潤(rùn)同比下降32.41%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比下降24.5%；院外中藥營(yíng)業(yè)收入同比下降2.62%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.08%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.94%。醫(yī)保統(tǒng)籌接入藥店、消費(fèi)者購(gòu)藥習(xí)慣轉(zhuǎn)變以及處方外流趨勢(shì)下，院外中藥銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于院內(nèi)中藥。

下半年，受益于政策扶持和人口老齡化加速，中藥行業(yè)整體需求仍持續(xù)向好，行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)有望通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

醫(yī)療服務(wù)?高基已過(guò)，靜待復(fù)蘇。醫(yī)療服務(wù)板塊上半年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為8.1%、1.9%，收入端和利潤(rùn)端增速相較去年同期均有一定幅度下降。二季度，該板塊營(yíng)業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)增速分別為3.4%、4.7%，預(yù)計(jì)下半年板塊有望呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。短期看，嚴(yán)肅醫(yī)療展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)韌性；中長(zhǎng)期看，消費(fèi)醫(yī)療盈利能力有望持續(xù)復(fù)蘇，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)有望同步改善。

醫(yī)藥商業(yè)?政策多點(diǎn)共振，復(fù)蘇未來(lái)可期，現(xiàn)金流情況值得進(jìn)一步關(guān)注。筆者將醫(yī)藥商業(yè)板塊分為醫(yī)藥分銷和醫(yī)藥零售兩大子板塊。其中，醫(yī)藥分銷板塊上半年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)均略有下滑，分別同比下降1.83%、5.74%；醫(yī)藥零售板塊的營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)同比增速分別為8.20%、-19.89%。

下半年，隨著高基數(shù)效應(yīng)影響逐步減小、醫(yī)療反腐步入常態(tài)化、比價(jià)政策等階段性影響趨于穩(wěn)定，醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)，全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。但上半年各地醫(yī)保和財(cái)政影響帶來(lái)的回款問(wèn)題在分銷公司中較為普遍，下半年尤其是年底的現(xiàn)金流情況值得進(jìn)一步關(guān)注。

血液制品?終端需求呈現(xiàn)高景氣度，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)。血液制品板塊上半年?duì)I業(yè)收入同比增速為3.83%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.87%。短期來(lái)看，隨著2023年行業(yè)采漿逐步恢復(fù)正常節(jié)奏，在行業(yè)終端需求高景氣度下，供給端的恢復(fù)有望進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)該板塊下半年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，且“十四五”期間國(guó)家有望加速國(guó)內(nèi)漿站建設(shè)，國(guó)內(nèi)血液制品企業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

（作者單位：中信證券）

(責(zé)任編輯：周雨同)